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作為泛金融類產(chǎn)品，商業(yè)地產(chǎn)的“投融管退”四個環(huán)節(jié)構(gòu)成一個完整閉環(huán)，每一環(huán)都少不了資本的身影。但在傳統(tǒng)的中國商業(yè)地產(chǎn)模式中，資本僅在企業(yè)內(nèi)部循環(huán)，這與歐美發(fā)達(dá)國家的商業(yè)地產(chǎn)游戲規(guī)則完全不同。

傳統(tǒng)的中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展中，出現(xiàn)過三種主要經(jīng)營模式，即完全出售、混和持有、完全持有。

“完全出售”是指開發(fā)商將所擁有的經(jīng)營性資產(chǎn)全部出售，并不參與經(jīng)營，只為回籠資金。從實際操作上看，由于開發(fā)商無法保障物業(yè)出售后的運(yùn)營情況，除了少數(shù)位置極佳項目因為各種機(jī)緣意外生存下來，其余項目經(jīng)營效率普遍比較低下。目前該模式已逐漸被開發(fā)商放棄。

混和持有則指部分出售、節(jié)點持有（持有節(jié)點型主力店)。部分開發(fā)商為了保證招商及運(yùn)營效果，選擇持有節(jié)點型的主力店，以帶動其余小商鋪的銷售。從實際效果上看，節(jié)點型主力店并不能帶動小商鋪的租賃。這樣的模式再次復(fù)制時，投資者熱情就會大大下降。而且節(jié)點型主力店的租金收益不高，資產(chǎn)回報率表現(xiàn)欠佳，導(dǎo)致物業(yè)在退出時面臨著巨大挑戰(zhàn)。

完全持有，即現(xiàn)金流滾資產(chǎn)模式，通過可售性物業(yè)的利潤彌補(bǔ)持有物業(yè)的資金沉淀。這原本被證明十分成功的模式，一旦面臨去化速度降低的市場現(xiàn)狀，當(dāng)現(xiàn)金流不再能滾出資產(chǎn)時，該模式也慢慢走向盡頭。

當(dāng)行業(yè)利潤率下降，短錢成本又一再拉高時，借款模式就不再匹配商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)作需求。這種情況下，“股權(quán)融資——大資管”時代呼之欲出。

大資管：資產(chǎn)滾資產(chǎn)

大資管模式的核心特征是把資產(chǎn)管理方與投資方分離開來，類似于所有權(quán)和管理權(quán)相分離。通過私募股權(quán)的管理方法，以資產(chǎn)管理為紐帶，極大程度地發(fā)揮各專業(yè)能力的集成和整合，為投資人創(chuàng)造更合理的回報。

“資產(chǎn)管理”包括代建、代運(yùn)營、資本管理等多項內(nèi)容，既可單獨(dú)操作，也可融合實施。資管方的收益主要體現(xiàn)在代建費(fèi)收入（投資額的3%-5%）、運(yùn)營管理收入（租金的10%）、資本管理費(fèi)收入（投資額的2%）以及退出收益（溢價的20%）等。

當(dāng)然，資管方也可以選擇成為投資人的一部分，如全球非常著名的Simon、Hines。可見，“大資管模式"”盡管被稱為輕資產(chǎn)模式，但在實操過程中，其實是“半輕資產(chǎn)”模式。大資管模式主要考量的是資產(chǎn)管理規(guī)模，所以也叫“資產(chǎn)滾資產(chǎn)”模式，其組織特征是"有限合伙人"制度。

時下火熱的醫(yī)療養(yǎng)老等大健康地產(chǎn)與文娛等特種地產(chǎn)的最大問題在于，其市場規(guī)模并不大，而現(xiàn)在入場玩家已經(jīng)很多，競爭激烈。很多開發(fā)商進(jìn)入這兩類領(lǐng)域是出于拿地的需求，這仍是現(xiàn)金流滾資產(chǎn)的思想，而非大資管思路，期待的還是地塊的綜合收益，而并非真正投入在持有醫(yī)院、養(yǎng)老院、演藝場所、主題公園等，商業(yè)模式并不清晰。

在大資管模式下，鞭策“投融管退”這一閉環(huán)積極運(yùn)作的靈魂是投資回報率。

對比以往“資產(chǎn)管理”時代，管理者關(guān)心的重點是當(dāng)期收益。以購物中心為例，運(yùn)營管理者是從消費(fèi)者和商戶維度進(jìn)行思考，其KPI為客流量、提袋率、客單價、商戶入住率、銷售坪效等指標(biāo)。

而進(jìn)入“大資管”時代，關(guān)注的重點則是現(xiàn)有投資收益和未來資產(chǎn)增值，其KPI為同店增長、EBITDA-U（投資回報率）等指標(biāo)。資深玩家凱德便從投資項目之初就開始評估未來的投資回報率，其有一整套的KPI評估體系，用于預(yù)測資產(chǎn)的收益及退出時的價值。

現(xiàn)階段，EBITDA-U達(dá)到6%是境外REITs發(fā)行的門檻。一般而言，一個成功購物中心的EBITDA-U可達(dá)到8%-12%，甚至更高。

EBITDA-U的構(gòu)成有個簡單的公式：EBITDA-U＝EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）/Investment（投資成本）。從該公式可以看出，提高EBITDA-U的核心路徑無非兩條，提高購物中心的EBITDA及合理降低前期投資成本。

EBITDA-U提高的核心在于增加購物中心的營運(yùn)收入，控制營運(yùn)成本。由于租金收入是購物中心營運(yùn)收入的主要來源，合理化、最大化購物中心的租金收入便成為購物中心開發(fā)規(guī)劃的重中之重。

案例1：

我們幫北京的華冠商業(yè)做他的項目的運(yùn)營優(yōu)化。華冠在公益橋旁邊有個店，這個店在初期是定位成時尚型的購物中心，但是這個店的位置明顯是社區(qū)型的位置。因為時尚型的購物中心要求顧客群具有非常強(qiáng)的流動性，而一個社區(qū)型的地塊不可能吸引流動性很強(qiáng)的更多的消費(fèi)者。

顯然這個項目的地緣屬性沒有選對，因此我們在優(yōu)化的時候，第一個就把他項目的產(chǎn)品內(nèi)容帶回到他應(yīng)該做的社區(qū)商業(yè)上。

判斷清楚一個項目的地緣屬性后，第二個很重要的內(nèi)容就是判斷消費(fèi)者的價值。在判斷消費(fèi)者價值的時候也有一個很重要的因素，就是我們要找到我們這個項目所輻射到的商圈里面規(guī)模最大，最有消費(fèi)能力，最適合我們的目標(biāo)客群。對這個客群的選擇以及對這個客群市場占有率的判斷，構(gòu)成了一個項目初步投資價值判斷的基礎(chǔ)。

案例2：

還有一個例子是我們參與優(yōu)化的首地大峽谷項目，在北京的南三環(huán)，這個項目去年被凱德收購。這個項目所處的位置在北京南城，這個位置是一個區(qū)域性購物中心的位置。它周邊所輻射的目標(biāo)人群有超過50萬，將近60萬。

由于這個項目所處的區(qū)域相對競爭比較弱，我們判斷假設(shè)他能占有目標(biāo)客群的50%，而這些客群每個月有四到六次的消費(fèi)頻次。這個項目平均每天的客流量大約在4到5萬人， 每人平均消費(fèi)的個單在70到100之間，我們按80來算，也就是說換算成年銷售額大概在9億到14億之間。

按照這種類型的購物中心的租售比，也就是租金對整體銷售額的比例，一般租售比在12%左右。那么這樣一個項目一年的租金收入應(yīng)該在1.1個億到1.7個億之間，扣除相應(yīng)的管理成本等等以后，我們估算他的EBITDA應(yīng)該能夠達(dá)到9000萬到1.4個億。

按照我們所看到的6%的最低回報水平，和9000萬到1.4個億的EBITDA，那么他這個項目的估值應(yīng)該是在15億到23億之間。恰恰這個項目被凱德收購的收購價是17.4億加上8000萬的虧損承擔(dān)，即是18.2億的交易金額，所以這個項目還是一個比較合理甚至是比較樂觀的投資。

首地大峽谷這個項目，我們做運(yùn)營優(yōu)化的時候，我們發(fā)現(xiàn)最大問題有幾個。一是目標(biāo)客群識別不清楚，在原來的時候是把青年和家庭都作為目標(biāo)客群。但由于這個項目離西單不遠(yuǎn)，在青年這個目標(biāo)客群上跟西單是沒法競爭的。但是首地大峽谷周邊家庭的規(guī)模和數(shù)量都比較大，所以他的目標(biāo)客群定位在家庭是更好的選擇。

第二個，圍繞家庭客群所提供的消費(fèi)的選擇的豐富度不夠豐富，不夠明顯。我想也正是看到首地大峽谷原來目標(biāo)客群定位不太理想，和店鋪空間規(guī)模所能夠提供改造的機(jī)會，以及這個項目在這個區(qū)域有一個獨(dú)特的競爭地位，那么凱德對首地大峽谷的后期增長會有一個很好的預(yù)判，我想這也是他們投資這個項目進(jìn)行決策的一項重要依據(jù)。

案例3：

首地大峽谷除了剛才所說的問題，整個項目的規(guī)劃也有問題。一個是空間浪費(fèi)太大，過度追求設(shè)計感。這個項目10萬平米，使用率只有45%。而比較理想的使用率應(yīng)該達(dá)到55%到65%這樣一個水平。在這個項目里面的第一步是通過挖掘可利用的空間，來增加可租賃的面積以及店鋪的規(guī)模。

第二個是在原有的店鋪組合里面次主力店、大店規(guī)模過多，嚴(yán)重影響了品牌的豐富度。但是針對這樣的問題來調(diào)整就沒那么容易了，因為簽了這些品牌時間鎖定的比較長，一些國際品牌也很強(qiáng)勢，這樣就很難實現(xiàn)大悅城那樣解約的行動，就沒有辦法通過調(diào)整這些店鋪的大小，來提升品牌的豐富度和租金的收益。但對于樓上的餐飲，確實進(jìn)行了圍繞家庭化的重新組合和布局，這樣就改變了局部樓層的經(jīng)營特色，會給項目帶來持續(xù)的收益。

在持續(xù)運(yùn)營階段，我們還要非常關(guān)注的是同店增長。影響同店增長的因素有幾個，其中一個是交易條件，第二個是租期，第三個是增長率。在收購一個項目的時候要去看所有商戶的租賃合約，去看在租約的基礎(chǔ)上有多少可調(diào)整的空間。比較理想的是大部分的租期在兩年以內(nèi)，交易條件應(yīng)該是浮動租金制。在這樣的租約基礎(chǔ)上，才比較容易實現(xiàn)形成比較大規(guī)模的優(yōu)化調(diào)整機(jī)會，如果優(yōu)化做得好的話，往往能夠?qū)崿F(xiàn)收益30%的增長，甚至有的項目能夠達(dá)到50%的增長。

當(dāng)然在看項目的過程中，還要看很多硬件指標(biāo)等一系列的要求，在這就不一一贅述了。我們在看整個的國內(nèi)的項目時，用租金收益這個方法來去計算，我們認(rèn)為EBITDA-U至少不低于7%到8%，應(yīng)該是一個合理進(jìn)入的條件。當(dāng)然后續(xù)是否能夠持續(xù)增長，還要很多的基礎(chǔ)判斷要做，但是就我來去看大多數(shù)的購物中心（我不是說那些新區(qū)的）還是有機(jī)會的。

最后簡單談一談圍繞大資管的組織形式，這也是比較重要的要去考慮的內(nèi)容。我們在看國內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)的組織模式主要有四種。

第一個是在預(yù)算管理模式中，商業(yè)部門是集團(tuán)的一部分，屬于成本中心，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)公司采用這類模式。

第二個是輕資產(chǎn)的委托管理模式，是指城市地產(chǎn)公司將商業(yè)地產(chǎn)委托給商業(yè)管理公司進(jìn)行管理，商管公司通過收取委托管理費(fèi)物業(yè)管理費(fèi)廣告費(fèi)等來獲取收益，這是萬達(dá)采用的模式。

還有一個是輕資產(chǎn)的分租模式，是指城市地產(chǎn)公司將商業(yè)地產(chǎn)以內(nèi)部定價的形式租賃給商管公司，商管公司收取租金溢價物業(yè)管理費(fèi)廣告費(fèi)等收益，保利是這種模式的代表。

第四個是重資產(chǎn)的代建模式，商管公司采取重資產(chǎn)的操作模式，其中開發(fā)環(huán)節(jié)由城市地產(chǎn)公司代建，商管公司實質(zhì)上是一個全價值鏈運(yùn)作的商業(yè)投資公司。

那么除了組織形式的現(xiàn)狀，未來什么樣的組織形式比較有利于市場操作？不一而論，但是我判斷未來大資管資產(chǎn)的持有權(quán)與管理權(quán)分離的外包方式逐漸出現(xiàn)并成熟。

在這個時期，會有很多資產(chǎn)并購的機(jī)會，在資產(chǎn)并購中怎么判斷一個資產(chǎn)的價值以及潛在的未來收益成為一個關(guān)鍵。